华尔街“毒蛇”撰文:投资市场的最佳方式是什么?
2017-03-21 07:48:56  来源:网友 毒蛇 方式 市场 华尔街 所罗门

3月8日,Elm Partners' Funds的创始人Victor Haghani在公司官网上发布博客文章《最好的投资市场的方式是什么?》,在这篇博文中,Victor系统地解释了他所建议的进入市场的最佳方式。

Victor Hagha是美籍伊朗人,生于1962年。1984年进入了所罗门兄弟的债券研究部。由于他尖锐的用语以及偏爱高风险交易,获得了“毒蛇(Viper)”的昵称。

1993年,他共同创立了著名的长期资产管理公司(Long Term Capital Management),这是一家是一个投机性避险基金,专门从事利用高杠杆的绝对报酬交易策略。这家公司因拥有两位诺贝尔奖获得者和在1994-97年间的辉煌业绩而闻名,但却在1998年金融动荡中全面奔溃,在短短150天左右净资产下降了90%,不得不请求美联储介入。不久之后,该基金在2000年初倒闭。

2011年,Victor Hagha东山再起,创立了Elm Partners' Funds,与之前激进的投资风格不同,Elm主要管理指数增强型基金。

从高风险投资到指数化长期投资的“毒蛇”,用数量化的分析方法,对普通人给出了的资产配置建议,“聪明投资者”翻译了全文,供参考。

投资市场的最好方式是什么?

文/Victor Haghani

最近一些朋友问我,怎样把他们的更多储蓄投入股票市场比较合适。是一次性投入,还是分期定投,又或者是等待市场回调更好?

他们这样纠结是源自一大堆冗长且枯燥的顾虑:长达8年的牛市的持续性、量化宽松所带来的负面影响、技术性颠覆、民粹主义政治运动(特朗普、英国退欧、法国极右翼政党领导人勒庞)、欧元区解体的潜在可能性、养老金赤字和人口结构的定时炸弹、等等。

除了“处于市场的时间远比择时出入市场更有价值”这个公理之外,我也在思考近期Elm的研究有没有提供新的视角。下面,我简单阐述一下,我赞同的3步资产配置方式。

第1步:决定你希望的长期资产分配份额

我父亲很喜欢这样一个笑话。

一个阳光明媚的早晨,有一个叫Mullah Nasruddin乡下傻瓜正在自家门口寻找着什么东西。

一个路人甲问他:“你在干什么?”“寻找我的手表”,他说。

他们找了一段时间后,这个困惑的路人甲问他:“你确定你在这里掉了你的手表吗?”而Mullah Nasruddin回答说:“没有,我在车棚里掉了手表,但是那里太暗了我找不到。”

秉承这种精神,我们思考一下在股票市场回报中我们最清晰的视角——长期。如果期限足够长远,资本回报基本分为收益和分红,这比由情绪驱动的估值更容易预测。

当前,经过周期性调整的全球股票市场收益率在5%左右,而分红收益率在2.5%,这意味着长期实际复合收益率在4-5%。(许多观察者认为美国的分红收益被严重低估了,因为许多美国企业通过大量的股份回购来代替传统的现金分红。5%加上2.5%再减去通胀率,美国通货膨胀率大概是2.7%左右)

这与我们近期问卷相符,120家精通金融的“Elm朋友”对于美国股票的平均期望复合收益率为高于通胀4.2%。考虑到非美股票的估值更低,我猜想如果我们的问题是针对全球股票市场的话,问卷的平均收益率将高至5%。

一旦你确定了你的预测,下一步就要思考你想要如何分配你的资产。这就需要考虑股票的风险和你的个人风险偏好。(你也需要考虑其他不同与股票的投资机会。在这里,我们假设只有两种资产,股票和一些风险较小的资产例如美国国债)

对于这个话题,我们近期发表了三篇短文。但是,我们也可以不用这么专业地解释这个问题,通过整体直觉就可以形成一个最终的资产配置方案。

这里,为了表述需要并表现出Elm的专业程度,使用凯利公式(通过风险偏好和收益情况计算出风险/收益系数的公式)确定资产分配比例。如果我期望全球股票提供高于通胀5%的长期复合收益率,那么最终我个人的股票资产分额要达到70%。(是否理解这个公式并不重要,因为当你感觉到股票市场风险较高而收益较低时,你就会不情愿投资股票,因此降低股票的配置比例,这与凯利公式的原理相同。)

这里需要说明:这种资产配置的高低与你对股票收益的预测相关,只有当你预期股票的收益率为零(或者负值)时,你一点都不想购入股票。

第2步:你对短期市场有多忌惮?

不幸的是,有很多证据警告我们,预测短期股票回报是非常难的。

在任何常见的估值模型下,当股票便宜的时候,它们的回报比股价贵的时候更高。尽管这种估值因素我们已经在长期预测中体现过了,但一些投资者担心估值回归时,股票的短期表现将更加剧烈。

尽管我们没有足够的历史数据来得出精确结论,但我们需要指出,常见的估值模型并没有给短期估值变化给出预测。也就是说,短期的高估值并不意味着股价在未来就一定会出现调整。

举例而言,如果我们回看过去130年的美国股票市场(用耶鲁大学教授Robert Shiller的数据),当市盈率处于历史数据的前10%时,接下去1年的实际回报虽然低于均值,但仍高于中值并取得3.4%的正收益。

但这并不是说由于股价被高估,你就不能预期股价将在明年下跌,你仍可以有合理的根据认为股票明年将会下跌。这只是说历史数据不站在你这边。

那么,当短期预测和长期的预测不同,短期预测就会影响你的决定。如果你预测明年的股票收益率为3%而非5%,那么你希望资产分配将是50%的股票而非70% 的股票(译者注:这是因为股票的收益没有5%这么高了,但是股票的风险却没有下降,在风险偏好不变的情况下,高风险的股票份额就需要降低)。

第3步:缓慢进入市场的优势(和成本)

一旦你决定了适合你的资产分配比例,怎样达到那个比例呢?

多数问这个问题的人可能已经知道了,客观逻辑来讲,一步到位更加适合(因为你已经对短期和长期市场都做了预测)。渐进式的投资(比如定投)并不是最佳的金融方案。

但是,定投确实给我们(大多数人)提供了心理优势:当我们看到过去的决定时,我们只倒了向市场倒了半杯水。

如果在我们定投期间,市场上涨了,那么我们会因为一开始就投资了部分储蓄而感到高兴;而当市场下跌时,那么我们会因为没有一下子就投入所有的钱而心理平衡。

什么时候1/2 = 3/4?

通过一段时间来建立你的资产配置确实会让你的潜在收益降低(由于在这过程中一部分资金并没有得到有效利用)。

但实际上,这个成本并不高。这是因为当我们增加股票份额的同时,我们的期望收益与股票份额的上升成正比,但是风险成本要上升的更快。

也就是说,定投时最后几份投资对整个资产配置的收益影响不大,但由于风险从低风险资产全部转移到股票,风险的附加更高。这种回报和风险关系呈抛物线形状。如下图一样,曲线越接近最终比例越趋于平缓,这意味到达最终点的最后一段并没有给我们很多期望效用。

那么,当我们投资了最终比例的1/2资产进入股市时,其实给了我们3/4的价值;而当我们投资了最终比例的3/4时,其实给了我们90%的价值(见图)。

华尔街“毒蛇”撰文:投资市场的最佳方式是什么?

经计算,在1年的期间内,你的定投股票份额从0%增长到50%,你经风险调整的成本只有0.40%(译者注:整个股票资产的0.40%)。我认为这个成本是很多投资者愿意承担的。当然,这个成本率取也决于你定投的方式和想要的资产组合比例。

警告:并不是所有的渐进式投资都是同样的

我们之前讨论的定投,是在一段提前确定的时间内、有规律地将部分储蓄投入股票。

一些投资者乐忠于根据情况做定投,比如只有当股价低于一些目标价格时才开始购买份额。这里投资者将要承担股票不回调的风险(当股票不回调时,他们按照这种方式无法增加股票配额),这就产生了巨大的机会成本。

为了更好的描述,让我们考虑这种情况:一个投资者选择低于当前市场价格10%的价格时进入市场,并一次性将自己的股票配置从0%提升至50%。

最糟糕的情况是,当这个人是在2009年年初做了这个决定,却一直在等待入场机会,而选择普通定投的人已经有3倍的投资收益了。

结论

一旦我们决定了我们的股票目标配置比例(可能基于长期收益的考虑要比短期情绪因素大得多),下一步就是决定怎样到达这个目标比例。

选择这个计划实际上取决于个人偏好,而一步到位的分配方式是最优选择。

渐进式投资可能是次优选择,而文中提及的一年定投计划的期望成本非常的低。

比这种定投方式更加有效的方法可能是,先一次性投入50%的资金(这样就得到了75%的收益),再通过一年的定投投入剩下一半。

另一种方法最糟糕:如果采用只有低于某个价格才购买的方式,可能出现很高的机会成本。

最后,只要你选的方式可以克服你的惰性和焦虑,它就是一个好方法,因为这种方法让你完成了最终的资产配置。Elm现管理着27个账户,管理资产超过3.87亿美元。个人投资者的投资门槛为100万美元。

只要我们进入了市场一段时间,另外一个人性特点——健忘,会让我们疑虑为什么当初我们花了这么长时间纠结如何进入市场。

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